22.01.2024 20:23
JetBlue Airways және Spirit Airlines мәмілелерін бұғаттау. Себептер мен салдарлар
JetBlue Airways (JBLU) $3,7 млрд-қа Spirit Airlines (SAVE) сатып алу туралы келісім жасасты. Келісім шарттарына сәйкес, JBLU 2023 жылғы қаңтар айы аралығындағы кезеңде немесе мәміле аяқталғанға немесе бұзылғанға дейін бір акция үшін $0,1/ай мөлшерінде мақұлдау үшін төлем сомасы және тіркеу үшін комиссия ретінде бір акция үшін $2,5 шегеру сияқты түзетуге жататын әрбір SAVE акциясы үшін $33,5 төлейді. Мәміле JBLU қолма-қол қаражаты және Goldman Sachs банкі, BofA Securities, Bank of America NA және басқа да кредиторлар ұсынған $3,5 млрд мөлшеріндегі бридж-кредит есебінен қаржыландырылады деп жоспарланған болатын. Бұл ұсыныс Frontier Group Holdings (ULCC) SAVE-ді $2,3 млрд-қа сатып алу туралы келісімімен бәсекелесті, ол 2022 жылғы 27 шілдеде бұзылды.
Алайда, 2024 жылдың 17 қаңтарында Әділет министрлігі бұл бәсекелестікті төмендетеді деп транзакцияға тыйым салғаны жарияланды.
Бұғаттау себебі
Болжанып отырған мәміле жарияланған күннен бастап оның жолында көптеген қиындықтар болатыны түсінікті болды. 2022 жылғы сәуірдің басынан бастап бүкіл кезең бойы баға белгіленімдері мәміле бағасының деңгейіне жақындай алмады. Оған да көптеген себептер мен қауіптер болды. Келіссөз процесінің басында СК JBLU-мен мәміле жасасқысы келмегені көрінді. JBLU өз кезегінде айқын мақсаттарды көздеді: ұшақтар желісі мен паркін жылдам кеңейту (жолаушылар трафигі бойынша АҚШ-тағы 5-ші авиакомпания болу), осылайша ұшқыштар тапшылығы проблемасын жеңілдету. Ол кезде Boeing дағдарыстан шығып, 2018 жылға дейін өндіріс қарқынына оралып, жаңа лайнерлерді уақытында жеткізе ала ма, әлде жоқ екені әлі анық емес еді, себебі бұл нарық үлесін сақтап қалу үшін ірі бәсекелестердің іс-қимылы аясында қажет болатын. Алайда, JBLU компаниялардың бизнес-модельдері мен олардың баға ұсыныстарындағы айырмашылықтарды ескерген жоқ: 2022 жылы JBLU-да Passenger Yield (жолаушы-милге шаққандағы кірістілік) көрсеткіші 16,3 центнерді, SAVE-де (ілеспе жолаушылар шығыстарын қоса алғанда) - 12,5 центнерді құрады. Жария американдық компаниялар арасында бұл ең төменгі мән (SKYW және MESA-ны қоспағанда, олар өңірлік тасымалдаушылар қызметін атқарады және негізінен неғұрлым ірі авиакомпаниялармен келісімдер бойынша жұмыс істейді). ULCC осы кезеңде осы көрсеткішті 12,7 цент деңгейінде көрсетті.
JBLU салдары
Компания мәмілені тоқтату үшін $400 млн төлеуге мәжбүр болады. Алайда инвесторлардың реакциясы мейлінше жағымды болды, себебі мұндай жағдайда компанияның борыштық жүктемесі жоғары деңгейде тұрғанына қарамастан (EBIT/IE соңғы 12 есепті айда 0,5x құрады), айтарлықтай ірі ақша сомасын алуға тура келмейді. Дегенмен, бизнестің одан әрі рентабельділігі мәселесі күмән туғызуда, себебі компания операцияларының негізгі экспозициясы ішкі және латынамерикалық бағыттарда орналасқан, онда бағаларға қысым жалғасуы мүмкін. Баға деңгейі P/S NTM 0.2x дейін төмендеді, бұл 2008-2012 жылдардағы көрсеткіштен төмен. Бұл бағаның көтерілуінсіз болмайды деп күдік келтіреміз, бұл Passenger Yield-ді LUV деңгейіне жақындатады, дегенмен кеңістік Латын Америкасы бағыттарының жоғары үлесімен шектелген, олар АҚШ ішінен біршама арзан.
SAVE үшін салдары
Болжам бойынша, мәміле күшінде болған кезде, акцияның бағасын акцияға жақсы кіріс беретін (2023 жылғы акцияның орташа бағасына шамамен 7,6%) ай сайынғы төлемдер қолдады. Мәміле бұзылғаннан кейін компания Нью-Йорк және Бостон әуежайларындағы активтерін сақтап қалды, алайда оның одан арғы қаржылық жағдайы үлкен мәселеде қалып отыр. Алайда БАҚ-та түрлі дәрежедегі пессимизмнің тақырыптары жарық көре бастады және кейбір сарапшылар тіпті Fitch-тен кредиттік рейтингтің төмендеуі жағдайында SAVE банкроттық жолымен жүреді деп күтуде. Осының барлығы 16 қаңтардан бастап баға белгілеуді 60% -дан астамға төмендетті. Айта кету керек, мысалы, банкроттықты күткен Cowen компаниясынан Helane Becker $11 акцияның мақсатты бағасымен «Hold» рейтингін тағайындады. Әлеуетті банкроттық туралы әңгімелер авиатасымалдаушылардың акцияларындағы, сондай-ақ Boeing акцияларындағы баға белгілеулердің көтерілуіне әкелді, себебі жолаушылар тасымалы нарығының 5% -ының шығуы тасымалдаушылар үшін де, өндірушілер үшін де ізсіз өтпес еді. Бұл ретте SAVE тек қайта қаржыландыру жоспарлары туралы мәлімдеді.
Жалақы мен отынды тұтыну жағынан елеулі шығыстар барлық тікелей шығыстардың шамамен 60% -ын құрайды және бірінші бап 2023 жылдың III тоқсанының қорытындылары бойынша айтарлықтай өсті (бір жылда 30% -ға жуық). CAPA ресурсында желтоқсан айында CEO Тед Кристидің компанияның кірістілігіне қашан орала алатынына баға берілмегені туралы дәйексөз жарияланды.
«Біз компанияның банкрот болуын күтпейміз, себебі бұл авиабилеттер бағасының бақылаусыз өсуіне әкелер еді, әсіресе Олимпиада ойындары өтетін жылы, ұшуларға сұраныс қолдау топтарының трансфері есебінен қосымша ынталандырылады. Бұл Әдiлет министрлiгiнiң стратегиясына да қайшы келер едi, сондай-ақ АҚШ-тың қазiргi президентiнiң сайлауалды науқанына зиянын тигiзер едi, оның қызметiнде Федералдық резерв инфляцияны төмендету жөнiнде орасан зор жұмыс атқарды. Борыштық міндеттемелердің елеулі бөлігін жабу 2025 жылы ғана басталады, бұл ретте 2024 жылы негізгі мөлшерлемені бірнеше рет төмендету болжанып отыр, бұл қайта қаржыландыру тәуекелін сыни емес етеді», - деп түсінік берді Freedom Finance Global сарапшысы Сергей Глинянов.
Авиакомпания индустриясының тарихы субъект ұзақ уақыт бойы шамадан тыс қарыз жүктемесін бастан кешіруі мүмкін екенін көрсетті.
Freedom Finance Global сарапшылары компанияның одан әрі дамуының бірнеше сценарийі бар деп есептейді:
1. Frontier мәмілесіне қайту (жоғары ықтималдық). Екі авиакомпания үшін де көп уақыт өткізілгеніне қарамастан, бұл шешім бәрібір орынды болуы мүмкін, әсіресе акциялар бағасының құлдырауы және компанияның ағымдағы жағдайы онша сау емес. Оның үстіне бұл мәміленің табысқа жету мүмкіндігі көп, себебі екі компанияның да баға саясаты зардап шекпейді, демек бұл авиатасымалдар құрамдас бөлігіндегі инфляцияның өсуіне алып келмейді. Осыған байланысты сарапшылар ULCC акцияларын сатып алуды ұсынбайды.
2. Өз брендін дамытуды жалғастыру (жоғары ықтималдық). Жалпы, дербес компания ретінде қызметті жалғастыруға айтарлықтай кедергілер жоқ. Жалғыз нәрсе, тарифтік саясатты немесе бизнес-модельді біршама қайта қарау қажет, өйткені ағымдағы шындықта кірістілікке шығу айтарлықтай проблемалы болады. Оның үстіне, мұндай жағдайда, мысалы, 2016 жылы United компаниясымен болғандай, активист-инвестордың бордқа келу ықтималдығы бар.
3. Мәміле жасасуға қызығушылық танытатын басқа компанияларды іздеу немесе компанияның жария емес санатқа өтуі (ықтималдығы жоғары емес). АҚШ-та SAVE сатып алу үшін басқа үміткерлер іс жүзінде болмағанына қарамастан (капиталдандыру деңгейі, ерекшелігі және сату бағаларының деңгейі бойынша), Латын Америкасының компанияларын да ықтимал сатып алушылар ретінде назардан тыс қалдырмаған жөн. Мысалы, LATAM ірі латын америкалық авиатасымалдаушы тасымалдау бағасына түбегейлі әсер ете алмас еді және компанияға тек Delta келісімімен ғана емес, Солтүстік Америкада өзінің қатысуын кеңейту қызықты болар еді. АҚШ заңдарында американдық авиакомпанияның капиталындағы шетелдік меншік иесінің үлесіне қатысты бірқатар шектеулер бар болғанымен, бұл SAVE жария бола алмайды, ал иелену үлестері заңнамаға сәйкес келу үшін бірнеше компанияға тиесілі болуы мүмкін дегенді білдірмейді.
SAVE қысқа мерзімді және ұзақ мерзімді перспективалары.
Компанияның ұзақ мерзімді әлеуеті сұрақ астында қалып отыр және менеджменттің жаңа (ескі) жұмыс жағдайларына қаншалықты тез бейімделуіне байланысты болады. Бұрын айтылғандай, проблема бизнес-модельде жатыр және егер компания қалыс қалғысы келсе, оны қайта қарауға тура келеді. Қысқа мерзімді перспективада біз жоғары құбылмалылық сақталады деп күтеміз, себебі мәмілеге тосқауыл қойылғаннан кейін баға өте күрт және төмен түсті. Тоқсандық қоңырауда менеджмент тарапынан кез келген мәлімдеме/теріске шығару/гайденс өте оң қабылдануы мүмкін және күшті техникалық қайта сатылуға байланысты іргелі әсермен шамалас болмауы мүмкін. Frontier-мен мәмілеге оралу белгісі баға белгіленімдерінің 100% және одан жоғары өсуіне әкелуі мүмкін (егер Alaska-Hawaii мәмілесінің үлгісін қарастырсақ). Алайда әрбір инвестор авиатасымалдар саласы қазірдің өзінде жоғары бәсекелестік, жоғары тәуекелдік және төмен маржалық болып табылатынына қарамастан, осындай жоғары тәуекелді өз мойнына алуға дайын ма деп ойлауы керек.
Алайда, 2024 жылдың 17 қаңтарында Әділет министрлігі бұл бәсекелестікті төмендетеді деп транзакцияға тыйым салғаны жарияланды.
Бұғаттау себебі
Болжанып отырған мәміле жарияланған күннен бастап оның жолында көптеген қиындықтар болатыны түсінікті болды. 2022 жылғы сәуірдің басынан бастап бүкіл кезең бойы баға белгіленімдері мәміле бағасының деңгейіне жақындай алмады. Оған да көптеген себептер мен қауіптер болды. Келіссөз процесінің басында СК JBLU-мен мәміле жасасқысы келмегені көрінді. JBLU өз кезегінде айқын мақсаттарды көздеді: ұшақтар желісі мен паркін жылдам кеңейту (жолаушылар трафигі бойынша АҚШ-тағы 5-ші авиакомпания болу), осылайша ұшқыштар тапшылығы проблемасын жеңілдету. Ол кезде Boeing дағдарыстан шығып, 2018 жылға дейін өндіріс қарқынына оралып, жаңа лайнерлерді уақытында жеткізе ала ма, әлде жоқ екені әлі анық емес еді, себебі бұл нарық үлесін сақтап қалу үшін ірі бәсекелестердің іс-қимылы аясында қажет болатын. Алайда, JBLU компаниялардың бизнес-модельдері мен олардың баға ұсыныстарындағы айырмашылықтарды ескерген жоқ: 2022 жылы JBLU-да Passenger Yield (жолаушы-милге шаққандағы кірістілік) көрсеткіші 16,3 центнерді, SAVE-де (ілеспе жолаушылар шығыстарын қоса алғанда) - 12,5 центнерді құрады. Жария американдық компаниялар арасында бұл ең төменгі мән (SKYW және MESA-ны қоспағанда, олар өңірлік тасымалдаушылар қызметін атқарады және негізінен неғұрлым ірі авиакомпаниялармен келісімдер бойынша жұмыс істейді). ULCC осы кезеңде осы көрсеткішті 12,7 цент деңгейінде көрсетті.
JBLU салдары
Компания мәмілені тоқтату үшін $400 млн төлеуге мәжбүр болады. Алайда инвесторлардың реакциясы мейлінше жағымды болды, себебі мұндай жағдайда компанияның борыштық жүктемесі жоғары деңгейде тұрғанына қарамастан (EBIT/IE соңғы 12 есепті айда 0,5x құрады), айтарлықтай ірі ақша сомасын алуға тура келмейді. Дегенмен, бизнестің одан әрі рентабельділігі мәселесі күмән туғызуда, себебі компания операцияларының негізгі экспозициясы ішкі және латынамерикалық бағыттарда орналасқан, онда бағаларға қысым жалғасуы мүмкін. Баға деңгейі P/S NTM 0.2x дейін төмендеді, бұл 2008-2012 жылдардағы көрсеткіштен төмен. Бұл бағаның көтерілуінсіз болмайды деп күдік келтіреміз, бұл Passenger Yield-ді LUV деңгейіне жақындатады, дегенмен кеңістік Латын Америкасы бағыттарының жоғары үлесімен шектелген, олар АҚШ ішінен біршама арзан.
SAVE үшін салдары
Болжам бойынша, мәміле күшінде болған кезде, акцияның бағасын акцияға жақсы кіріс беретін (2023 жылғы акцияның орташа бағасына шамамен 7,6%) ай сайынғы төлемдер қолдады. Мәміле бұзылғаннан кейін компания Нью-Йорк және Бостон әуежайларындағы активтерін сақтап қалды, алайда оның одан арғы қаржылық жағдайы үлкен мәселеде қалып отыр. Алайда БАҚ-та түрлі дәрежедегі пессимизмнің тақырыптары жарық көре бастады және кейбір сарапшылар тіпті Fitch-тен кредиттік рейтингтің төмендеуі жағдайында SAVE банкроттық жолымен жүреді деп күтуде. Осының барлығы 16 қаңтардан бастап баға белгілеуді 60% -дан астамға төмендетті. Айта кету керек, мысалы, банкроттықты күткен Cowen компаниясынан Helane Becker $11 акцияның мақсатты бағасымен «Hold» рейтингін тағайындады. Әлеуетті банкроттық туралы әңгімелер авиатасымалдаушылардың акцияларындағы, сондай-ақ Boeing акцияларындағы баға белгілеулердің көтерілуіне әкелді, себебі жолаушылар тасымалы нарығының 5% -ының шығуы тасымалдаушылар үшін де, өндірушілер үшін де ізсіз өтпес еді. Бұл ретте SAVE тек қайта қаржыландыру жоспарлары туралы мәлімдеді.
Жалақы мен отынды тұтыну жағынан елеулі шығыстар барлық тікелей шығыстардың шамамен 60% -ын құрайды және бірінші бап 2023 жылдың III тоқсанының қорытындылары бойынша айтарлықтай өсті (бір жылда 30% -ға жуық). CAPA ресурсында желтоқсан айында CEO Тед Кристидің компанияның кірістілігіне қашан орала алатынына баға берілмегені туралы дәйексөз жарияланды.
«Біз компанияның банкрот болуын күтпейміз, себебі бұл авиабилеттер бағасының бақылаусыз өсуіне әкелер еді, әсіресе Олимпиада ойындары өтетін жылы, ұшуларға сұраныс қолдау топтарының трансфері есебінен қосымша ынталандырылады. Бұл Әдiлет министрлiгiнiң стратегиясына да қайшы келер едi, сондай-ақ АҚШ-тың қазiргi президентiнiң сайлауалды науқанына зиянын тигiзер едi, оның қызметiнде Федералдық резерв инфляцияны төмендету жөнiнде орасан зор жұмыс атқарды. Борыштық міндеттемелердің елеулі бөлігін жабу 2025 жылы ғана басталады, бұл ретте 2024 жылы негізгі мөлшерлемені бірнеше рет төмендету болжанып отыр, бұл қайта қаржыландыру тәуекелін сыни емес етеді», - деп түсінік берді Freedom Finance Global сарапшысы Сергей Глинянов.
Авиакомпания индустриясының тарихы субъект ұзақ уақыт бойы шамадан тыс қарыз жүктемесін бастан кешіруі мүмкін екенін көрсетті.
Freedom Finance Global сарапшылары компанияның одан әрі дамуының бірнеше сценарийі бар деп есептейді:
1. Frontier мәмілесіне қайту (жоғары ықтималдық). Екі авиакомпания үшін де көп уақыт өткізілгеніне қарамастан, бұл шешім бәрібір орынды болуы мүмкін, әсіресе акциялар бағасының құлдырауы және компанияның ағымдағы жағдайы онша сау емес. Оның үстіне бұл мәміленің табысқа жету мүмкіндігі көп, себебі екі компанияның да баға саясаты зардап шекпейді, демек бұл авиатасымалдар құрамдас бөлігіндегі инфляцияның өсуіне алып келмейді. Осыған байланысты сарапшылар ULCC акцияларын сатып алуды ұсынбайды.
2. Өз брендін дамытуды жалғастыру (жоғары ықтималдық). Жалпы, дербес компания ретінде қызметті жалғастыруға айтарлықтай кедергілер жоқ. Жалғыз нәрсе, тарифтік саясатты немесе бизнес-модельді біршама қайта қарау қажет, өйткені ағымдағы шындықта кірістілікке шығу айтарлықтай проблемалы болады. Оның үстіне, мұндай жағдайда, мысалы, 2016 жылы United компаниясымен болғандай, активист-инвестордың бордқа келу ықтималдығы бар.
3. Мәміле жасасуға қызығушылық танытатын басқа компанияларды іздеу немесе компанияның жария емес санатқа өтуі (ықтималдығы жоғары емес). АҚШ-та SAVE сатып алу үшін басқа үміткерлер іс жүзінде болмағанына қарамастан (капиталдандыру деңгейі, ерекшелігі және сату бағаларының деңгейі бойынша), Латын Америкасының компанияларын да ықтимал сатып алушылар ретінде назардан тыс қалдырмаған жөн. Мысалы, LATAM ірі латын америкалық авиатасымалдаушы тасымалдау бағасына түбегейлі әсер ете алмас еді және компанияға тек Delta келісімімен ғана емес, Солтүстік Америкада өзінің қатысуын кеңейту қызықты болар еді. АҚШ заңдарында американдық авиакомпанияның капиталындағы шетелдік меншік иесінің үлесіне қатысты бірқатар шектеулер бар болғанымен, бұл SAVE жария бола алмайды, ал иелену үлестері заңнамаға сәйкес келу үшін бірнеше компанияға тиесілі болуы мүмкін дегенді білдірмейді.
SAVE қысқа мерзімді және ұзақ мерзімді перспективалары.
Компанияның ұзақ мерзімді әлеуеті сұрақ астында қалып отыр және менеджменттің жаңа (ескі) жұмыс жағдайларына қаншалықты тез бейімделуіне байланысты болады. Бұрын айтылғандай, проблема бизнес-модельде жатыр және егер компания қалыс қалғысы келсе, оны қайта қарауға тура келеді. Қысқа мерзімді перспективада біз жоғары құбылмалылық сақталады деп күтеміз, себебі мәмілеге тосқауыл қойылғаннан кейін баға өте күрт және төмен түсті. Тоқсандық қоңырауда менеджмент тарапынан кез келген мәлімдеме/теріске шығару/гайденс өте оң қабылдануы мүмкін және күшті техникалық қайта сатылуға байланысты іргелі әсермен шамалас болмауы мүмкін. Frontier-мен мәмілеге оралу белгісі баға белгіленімдерінің 100% және одан жоғары өсуіне әкелуі мүмкін (егер Alaska-Hawaii мәмілесінің үлгісін қарастырсақ). Алайда әрбір инвестор авиатасымалдар саласы қазірдің өзінде жоғары бәсекелестік, жоғары тәуекелдік және төмен маржалық болып табылатынына қарамастан, осындай жоғары тәуекелді өз мойнына алуға дайын ма деп ойлауы керек.