Блокировка сделки JetBlue Airways и Spirit Airlines. Причины и последствия

JetBlue Airways (JBLU) заключила соглашение о приобретении Spirit Airlines (SAVE) за $3,7 млрд наличными. Согласно условиям соглашения, JBLU выплатит $33,5 за каждую акцию SAVE, которая будет подлежать корректировке, такой как вычет в размере $2,5 за акцию в качестве суммы платежа за одобрение и комиссию за регистрацию в размере $0,1/месяц за акцию в период между январем 2023 г. до завершения или расторжения сделки. Планировалось, что сделка будет профинансирована за счет наличных средств JBLU и бридж-кредита в размере $3,5 млрд, предоставленного банком Goldman Sachs, BofA Securities, Bank of America NA и другими кредиторами. Это предложение конкурировало с соглашением Frontier Group Holdings (ULCC) о приобретении SAVE за $2,3 млрд, которое было расторгнуто 27 июля 2022 г.

Однако 17 января 2024 года было объявлено, что Министерство юстиции заблокировало транзакцию, заявив, что это снизит конкуренцию.

Причина блокировки

Начиная с даты анонса предполагаемой сделки было понятно, что на ее пути будет масса сложностей. На всем протяжении периода, начиная с начала апреля 2022 г., котировки так и не смогли приблизиться к уровню цены сделки. И на то было множество оснований и опасений. В начале переговорного процесса было видно, что СД не желал вступать в сделку с JBLU. JBLU в свою очередь преследовала вполне очевидные цели: быстро расширить сеть и парк самолетов (став 5-й авиакомпанией в США по пассажирскому трафику), и таким образом смягчить проблему с дефицитом пилотов. На тот момент было еще не совсем ясно, сможет ли Boeing выйти из кризиса, вернуться к темпам производства до 2018 г. и поставлять новые лайнеры в срок, поскольку это требовалось на фоне действий более крупных конкурентов, чтобы сохранить долю рынка. Однако JBLU не учла различия в бизнес-моделях компаний, и их ценовых предложениях: в 2022 г. показатель Passenger Yield (доходность на пассажиро-милю) у JBLU составлял 16,3 цента, у SAVE (с учетом сопутствующих пассажирских расходов) – 12,5 цента. Среди публичных американских компаний это самое низкое значение (без учета SKYW и MESA, которые выполняют функцию региональных перевозчиков и в основном работают по соглашениям с более крупными авиакомпаниями). ULCC за тот же период имел данный показатель на уровне 12,7 цента.

Последствия для JBLU

Компания будет вынуждена заплатить $400 млн за остановку сделки. Однако реакция инвесторов была вполне позитивной, поскольку в таком случае компании не придется занимать достаточно крупную сумму денег, притом, что долговая нагрузка и так находится на высоком уровне (EBIT/IE за последние 12 отчетных месяца составлял 0,5x). Тем не менее вопрос дальнейшей рентабельности бизнеса остается под вопросом, поскольку основная экспозиция операций компании находится на внутренних и латиноамериканских маршрутах, где давление на цены может продолжаться. Уровень цены опустился до P/S NTM 0.2x, это ниже показателя в период 2008-2012 гг. Подозреваем, что не обойдется без повышения цен, что приблизит Passenger Yield к уровню LUV, хотя пространство ограничено за счет высокой доли латиноамериканских маршрутов, которые несколько дешевле, чем внутри США.

Последствия для SAVE

Предположительно пока сделка была в силе, цену акции поддерживали ежемесячные выплаты, которые давали неплохую доходность на акцию (около 7,6% к средней цене акции в 2023 г.). После разрушения сделки компания сохранила за собой активы в аэропортах Нью-Йорка и Бостона, однако ее дальнейшее финансовое положение остается под большим вопросам. Однако в СМИ стали выходить заголовки различной степени пессимизма, и некоторые аналитики даже ожидают, что SAVE будет двигаться по пути банкротства, на фоне снижения кредитного рейтинга от Fitch. Все это обрушило котировки с 16 января более чем на 60%. Стоит отметить, что, к примеру Helane Becker из Cowen, ожидающая банкротство, присвоила рейтинг «Hold» с целевой оценкой акции $11. Разговоры о потенциальном банкротстве привели к всплеску котировок в акциях авиаперевозчиков, а также акциях Boeing, поскольку выбытие 5% рынка пассажирских перевозок не прошло бы бесследно как для перевозчиков, так и для производителей. При этом SAVE заявил лишь о планах рефинансирования.

Существенные расходы со стороны заработных плат и потребления топлива представляют собой около 60% всех прямых расходов, и первая статья значительно выросла по итогам III кв. 2023 г. (почти на 30% за год). На ресурсе CAPA в декабре была опубликована цитата CEO Теда Кристи, что у него нет оценки того, когда компания сможет вернуться к прибыльности. 

«Мы не ожидаем банкротства компании, поскольку это бы привело к неконтролируемому росту цен на авиабилеты, особенно в год проведения олимпийских игр, когда спрос на перелеты будет дополнительно стимулироваться за счет трансфера групп поддержки. Это бы противоречило как стратегии Министерства Юстиции, так и навредило предвыборной кампании нынешнего президента США, при нахождении на посту которого ФРС провела огромную работу над снижением инфляции. Гашение существенной части долговых обязательств наступит только в 2025 г., при этом за 2024 г. прогнозируется несколько снижений ключевой ставки, что делает риск рефинансирования менее критичным», – комментирует Сергей Глинянов, аналитик Freedom Finance Global.

История индустрии авиакомпаний уже показала, что субъект может испытывать чрезмерную долговую нагрузку на протяжении долгого времени.

Аналитики Freedom Finance Global считают, что у компании есть несколько сценариев дальнейшего развития:

1. Возвращение к сделке с Frontier (вероятность высокая). Несмотря на то, что было упущено достаточно много времени для обоих авиакомпаний, все равно данное решение может оказаться вполне уместным, особенно на фоне падения цен акций и текущее не совсем здоровое положение компании. К тому же у данной сделки больше шансов для успеха, поскольку ценовая политика обоих компаний не пострадает, а значит это не приведет к росту инфляции в компоненте авиаперевозок. В этой связи аналитики не рекомендуют покупать акции ULCC.

2. Продолжение развития собственного бренда (вероятность высокая). В целом, нет существенных препятствий для продолжения деятельности как самостоятельная компания. Единственное, необходимо несколько пересмотреть тарифную политику, или бизнес-модель, поскольку в текущих реалиях выход на прибыльность будет достаточно проблематичным. Более того, в таком случае есть вероятность прихода в борд инвестора-активиста, как это было, например, с United в 2016 г.

3. Поиск других компаний, которым могло быть интересно заключение сделки, или переход компании в разряд непубличных (вероятность невысокая). Несмотря на то, что в США практически отсутствуют прочие претенденты для покупки SAVE (по уровню капитализации, специфике и уровню отпускных цен), стоит также не упускать из виду компании из Латинской Америки в качестве возможных покупателей. К примеру, крупнейший латиноамериканский авиаперевозчик LATAM не смог бы кардинальным образом повлиять на цены перевозки, и возможно компании было бы интересно расширить свое присутствие в Северной Америке, не только посредством соглашения с Delta. Хотя в законах США есть ряд ограничений касательно доли иностранного собственника в капитале американской авиакомпании, это не означает, что SAVE не может стать непубличной, а доли владения могут принадлежать нескольким компаниям для соответствия законодательству.

Краткосрочные и долгосрочные перспективы SAVE.

Долгосрочный потенциал компании остается под вопросом, и будет зависеть от того, насколько быстро менеджмент сможет адаптироваться к новым (старым) условиям работы. Как упоминалось ранее, проблема находится в бизнес-модели, и ее придется пересматривать, если компания хочет остаться на плаву. В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что повышенная волатильность будет сохраняться, поскольку после блокировки сделки котировки опустились чрезвычайно резко и низко. Любое заявление/опровержение/гайденс со стороны менеджмента на квартальном звонке может быть воспринято крайне позитивно и не соизмеримо с фундаментальным эффектом, в силу сильной технической перепроданности. Намек на возвращение к сделке с Frontier может привести к росту котировок от 100% и выше (если рассматривать пример сделки Alaska-Hawaii). Однако каждому инвестору стоит задуматься, готов ли он брать на себя такой высокий риск, притом, что отрасль авиаперевозок и так является в данный момент высококонкурентной, высокорискованной и низкомаржинальной.